（报告出品方/作者：星展证券，胡婷）

投资观点

国内首家实现量产车搭载自动驾驶软件的电动汽车制造商。 小鹏汽车是中国首家在量产汽车中搭载全栈式自动驾驶技术 的汽车企业，其 P5 车型配备激光雷达（LIDAR）技术，提升 了车辆的可靠性。公司还掌握了自然语言处理方面的人工智 能技术，在处理驾驶指令时可以对文本进行分类并理解语义。 小鹏汽车的智能电动汽车配备专有的 XPILOT 自动驾驶软件， 支持高速的自动导航辅助驾驶（NGP），并将在后期阶段推 出城市版NGP。公司计划在G9车型中配备NGP并通过OTA 升级，为车主提供无缝的服务支持，以提升其驾驶体验。

(资料图)

软件包的潜在商业化。展望未来，基于全栈式自动驾驶功能， XPILOT 系统的先进应用程序应能成为潜在的营收驱动因素。 在这一行业发展新趋势下，公司致力于优化自动驾驶功能， 以持续巩固市场地位。 灵活的智能电动汽车技术平台可加速推出未来车型并优化产 品组合。公司拥有两个电动汽车平台，保障了新车型开发的 灵活性、速度及成本效益。这一模块化方法允许不同车型共 享部件，是降低开发成本的一种新兴趋势，可提高未来汽车 利润率。公司在 2020 年第三季度实现了 4.6%的毛利率，在 2022 年第二季度增至 10.9%，但仍低于可比公司的 15%- 20%。公司拟在 2023 年推出三至四款新车型，到 2025 年推 出 10 款车型，以扩大营收及盈利基础。为支持新车型的生产， 公司拟将其年产能翻倍至 40 万辆。

除规模效益外，提高效率以降低生产成本也有助于毛利率的 增长。我们预计公司的汽车毛利率有望在 2024 财年达 16%， 较 2021 财年增加 4.5 个百分点。财务前景改善。强大汽车组合支撑下的营收和利润率增长是 主要的盈利驱动因素。公司拟于2023年推出三至四个新车型， 有望带动销量增长，优化营收组合，并提升汽车销售利润率。 规模效益将助力缩窄经营亏损并扭转业务情况。

自 2018 年以来，公司通过股权和债务发行进行融资。截至 2022 年 6 月底，公司现金及现金等价物为 300 亿元人民币， 债务总额为 34 亿元人民币，处于可控范围内。我们预计， 2023 年业务前景的改善应能改善公司财务状况。除此之外， 为减少对其资产负债表的拖累，公司于 2022 年 11 月在上海 证券交易所发行 1.335 亿美元（9.64 亿元人民币）的碳中和 汽车租赁 ABS，新资金将被用于资助其业务扩张。 由于盈利能力不稳定，经营现金流波动较大。2022 年上半年， 公司资金流出总额为 23 亿元人民币，虽与 2021 年上半年的 26 亿元人民币相比略有改善，但由于营业亏损不断上升，与 2021 财年相比则已翻番。我们预计随着未来亏损的收窄，公 司经营现金流应能有所改善。

关键因素

新能源汽车月销量。鉴于公司 90%以上的营收来自于汽车销 售，监测每月的汽车交付量及销售趋势可体现出公司的营收 能力。 小鹏汽车电动汽车销量逐年增加。公司于2022年推出新车型， 总车型达四款。由于公司将在未来几年内推出三至四款新车 型来推动销售量增长，预计营收有望扩大。到2025年公司将 拥有 10 款车型以推动营收。较高的汽车交付量 及营收是提升股价表现的关键。

毛利率。作为一家初创公司，小鹏汽车的业务盈利能力较为 不稳定，影响力其股价表现。2021 财年毛利润较 2020 财年 增长 9 倍至 26 亿元人民币，2022 年上半年毛利润同比增长 120%至 17 亿元人民币。 得益于规模效益，公司毛利率从 2019 年下半年的-8%提升至 2022 年上半年的 11.6%。其中，汽车销售毛利率从 2019 年 下半年的-9.5%提升至 2022 年上半年的 9.7%。展望未来， 随着销量的增加及营收组合的改善，我们预计公司2024年汽 车销售毛利率有望达到 16%。

新能源汽车优惠政策。中国政府非常重视新能源汽车市场， 实施了多项激励措施，以推动新能源汽车的消费，缓解疫情 封控带来的影响，具体包括新能源汽车补贴以及车辆许可条 例的放宽，政府已将新能源汽车免征购置税政策的有效期延 长至 2023 年底。我们认为，新能源汽车补贴计划于 2022 年 底结束，而节税政策或将缓解补贴结束带来的影响，利好新 能源汽车市场。除此之外，新能源汽车也正进军非一线城市， 由地方政府出台各项补贴，鼓励消费者购买新能源汽车产品， 这也是推动新能源汽车市场发展的另一因素。 其他鼓励建设新能源汽车充电设施的政策也已相继出台，以 扩大中国的充电网络。

环境、社会与公司治理（ESG）

设立小鹏公益基金会。2021 年 10 月，公司成立公益基金会， 旨在促进绿色低碳生活方式的转变，从而助力实现可持续发 展和共同繁荣。过去一年，公司组织了诸多公益项目，包括 设立绿色家园专项基金，招募志愿者在农村地区开展低碳环 保教育；携手广州市残疾人服务协会，为残疾人提供技能培 训；开展员工活动，以减少食物浪费。截至2021年底，全年 公益慈善捐助近 1,700 万元人民币。 人才培训系统赋能员工成长。公司设立了内部员工培训发展 体系，以满足各级员工的岗位需求，其中包括对中层员工的 领导力培训以及对基层员工的管理和专业技能培训等。2021 年，72.5%的员工接受该系统培训，员工人均培训时长达 21.5 小时。2021 年公司培训总投资额为 831 万元人民币。

设立碳中和项目工作组，减少项目碳排放。该气候变化小组 由小鹏汽车总裁办公室授权成立，旨在应对气候变化带来的 物理风险和转型风险，利用新兴技术和低碳产业来加强公司 的可持续发展，就三个业务范畴设定短期、中期和长期碳减碳目标：制造工厂和公务车、光伏项目以及商务差旅。在 2021 年 11 月和 12 月，实现二氧化碳减排 1,531 吨。 客户忠诚度计划——小鹏汽车鹏友会。小鹏汽车鹏友会是客 户沟通交流的平台，旨在与客户建立长期稳固的关系。公司 通过举办大量“X-moment”系列文化活动，帮助用户了解 传统文化，积极探索自然，增强环保意识；同时创建“Xwalker”，以从消费群体中招募小鹏汽车活动的志愿者。公 司亦重视客户反馈，密切关注客户满意度，并不断改进自身 产品及服务。2021 年客户调查中的五星级好评达 97%。

三级可持续发展管治架构。为形成涵盖三个层面不同职责及 功能的ESG闭环管理体系，公司采用“董事会-ESG领导小组 -ESG执行小组”架构来实施ESG战略。董事会包括所有董事 会成员，负责监督 ESG 整体方向战略，同时评估管理重大 ESG 风险。ESG 领导小组由公司总裁领导，负责向董事会提 供建议并监督 ESG 战略的实施情况。ESG 执行小组包括核心 职能部门的关键人员和高管，负责日常执行以及报告 ESG 工 作成果。

公司背景

公司历史。小鹏汽车成立于2015年，是中国领先的智能电动汽车企业，专注于中高端乘用车市场。公司于2020年在纽约 证券交易所上市，随后于2021年在港交所二次上市。旗下主 要车型包括SUV和轿车。其自主研发系统在业内高级驾驶辅 助系统应用领域作出了显著贡献。

经营业务 1) 汽车产品概况及自研技术发展 自成立以来，公司已推出四款主要车型——P7、P5、G3 和 G9，其中 P 系列为轿车，G 系列为 SUV。汽车销售是公司营 收的主要来源。基于相应的价格及功能，公司对每款车型均 有独特的市场定位，为客户提供了多种选择。至2025年，公 司拟在市场累计推出 10 款车型。 公司自主研发了大部分关键技术，包括高级驾驶辅助系统以 及核心汽车系统。自主研发软硬件有助于公司更好地控制电 动汽车及系统的性能和效率，推动快速创新和快速定制，例 如，高级驾驶辅助系统可以根据中国的路况进行定制，并支 持 OTA 固件更新。

自动驾驶系统 XPILOT 属于付费服务，是公司其他营收的重 要来源。用户可在购车时一次性支付 2 万元人民币购买该服 务，或每年支付 1.2 万元人民币，连续支付三年后可享受终 身服务。

2) 制造工厂。小鹏汽车在生产中采用精益生产方式，以优化运营效率及产 品质量。目前，小鹏汽车在肇庆工厂（广东；截至 2022 年 9 月，年产能为 20 万辆）生产电动汽车。位于广州和武汉的两 个新工厂投产后，每家工厂年产能可达 10 万台，表明公司产 能有望翻倍，可有效应对 2023-2024 年投产的新车型。

3) 智能汽车零部件产业园。小鹏汽车已与肇庆高新区管委会签署协议，在肇庆建设智能 汽车配套零部件产业园。该项目旨在促进上下游发展，为公 司肇庆业务的持续增长提供供应链支撑。 截至 2022年 6 月，已有六家汽车零部件制造商同意在该园区 设厂，计划总投资额为 13.2 亿元人民币。公司期望在未来两 至三年内吸引 80 至 100 家公司，涵盖汽车制造、电池、电 机、电控和汽车售后市场等领域。

4) 扩展至欧洲市场。除中国外，小鹏汽车还在欧洲电动汽车市场进行布局，于 2021 年首次进军挪威市场。2022 年第一季度，小鹏汽车宣 布与荷兰 Emil Frey NV 集团以及瑞典 Bilia 集团建立战略伙 伴关系，开展代理零售合作。截至 2022 年 6月，小鹏汽车在 瑞典、丹麦、荷兰和挪威均已设立品牌体验店。到2024年， 小鹏汽车拟开始向欧洲市场出口均价为 20 万至 30 万元人民 币的电动汽车。公司预计将在约 5 年内进一步拓展海外市场， 包括强化销售网络以及建设研发中心。

小鹏汽车通过两个技术平台（David 和 Edward）进行车型研 发，其中 Edward 平台可支持开发更大的车型。目前，公司 正在开发第三个平台，以支持中高端光伏车型的开发。 小鹏汽车计划从 2023 年起首次进军中大型 B 级车/C 级车领 域，以优化当前的 G9、P7、P5 和 G3i 组合。预计到 2025 年，车型将涵盖 SUV 和 MPV，平均售价在 20 万至 50 万元 人民币之间。公司将致力每季度至少推出一款新产品，以期 实现目标。上述因素应能推动 2023-2024 财年的汽车销售前 景。随着新车型的研发储备及对超充网络的不断投资，公司研发 费用也在同步上升，以支持集团的创新发展。公司拟于 2023 年推出两个新平台及至少三种新车型。与此同时，公司亦在 研究测试充电技术及更先进的城市导航技术，以优化其细分 服务领域。

1) XPILOT 自动驾驶技术。XPILOT 是小鹏汽车自主研发的全栈式高级驾驶辅助系统，根 据中国的驾驶行为及路况定制而成，涵盖传感器、基础架构、 计算机网络、软硬件接口以及相关应用程序。 XPILOT 2.0 自 2019 年首次推出以来，已升级至最新发布的 XPILOT 3.5 版本。该版本能为主要城市道路提供自动导航辅 助驾驶（NGP），并配备基于视觉感知能力的激光雷达技术。 最新软件预计将在监管部门批准后应用于新车型。 先前版本的 XPILOT 主要功能包括自适应巡航控制、自适应 转弯控制、车道居中控制、自动变道及自动泊车功能。公司 目前正积极研发 XPILOT 4.0 版本，拟于 2023 年推出。该版 本将解锁更多应用场景，且区域覆盖范围更广，车内体验更 佳。

2021 年 1 月至 2021 年 3 月，XPILOT 3.0 累计协助收集约 230 万公里的高速公路驾驶数据。自 XPILOT 3.0 发布起，公 司坚持以订阅的方式推出软件服务及更新。用户可选择终身 或年度订阅服务。2021 财年，P5 用户服务订阅率超 50%。 总体而言，XPILOT 2.5 及以上版本的渗透率为 89.7%。

2) 智能操作系统 Xmart OS。Xmart OS 是提升小鹏汽车的车辆驾驶体验的车载智能操作系 统。该操作系统涵盖多种智能互连功能，如增强型人工智能 语音助手功能以及智能导航功能。自2019年以来，人工智能 语音助手的使用率一直保持在 99%以上。3.1.0 版本系统新增 了 VPA 停车场记忆泊车功能，最高支持 2 公里路程，目前应 用于 P7 车型。 OTA 固件的持续更新有助于公司定期升级核心汽车系统，及 时为客户提供最新服务。为更好地整合软硬件系统，公司提 升更新速度，以便为车辆配备最新技术，进而提升用户体验。

3) 直销渠道。小鹏汽车采用数据驱动的“线上+线下”销售模式，所有销 售渠道均可为客户提供一致的品牌形象、价格以及购物体验。 针对线上体验，小鹏汽车具备用于销售的全球网站以及移动 应用程序。客户可直接在网站上进行购买及预购。其应用程 序包括各种功能（如查看虚拟汽车模型以及报名参与小鹏汽 车活动），有助于增进公众对小鹏汽车产品及服务的了解。 就线下实体销售而言，小鹏汽车除运营 4S 店外，还在各大主 要城市运营 2S 店。此外，授权店也被纳入小鹏汽车的实体销 售网络。早在 2019 年，港宏·宏羽集团就是全国首批小鹏汽 车授权经销商。2021 年 4 月，公司还与中国汽车经销商中升 集团结成战略联盟，以扩大未来销售渠道。

4) 充电网络。公司在中国各地开发充电网络。公司最新推出 480kW功率高 压充电桩，单桩最大输出电流达 670A，适配先进的 800V 高 压平台，为市场上平均充电速度的四倍。公司目标于2023年 底建成 500 多座充电站。快充技术年投资额将达 3 亿元人民 币。 2022 年 7 月，小鹏汽车还与中国头部聚合充电平台——“新 电途”达成合作伙伴关系，以促进后端数据共享及数据互通。 “新电途”用户可享受小鹏汽车超充站充电服务。“新电途” 已与其他充电服务提供商达成合作伙伴关系，在中国形成了 全国性充电网络，这一合作将便捷小鹏汽车用户的电动汽车 充电需求。

公司管理与公司战略

管理层架构。小鹏汽车管理团队由计算机科学、软件和汽车 工程方面的人才和专家组成，部分成员先前曾参与半导体及 汽车相关的研发工作。公司的发展以及运营工作由九名董事 及八名高级管理层成员负责。 业务战略。鉴于小鹏汽车在智能汽车互连方面优势突出，公 司旨在通过提高软件以及内容产品的使用率来增加营收（特 别是高级车型带来的营收）。为此，公司大力投资研发新技 术，如升级 XPILOT 系统以及扩大产品组合。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】